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Libor-Zombies lassen Hedgefonds gegen Banken und Versicherer antreten

Jul 07, 2023Jul 07, 2023

Einer der lukrativsten und umstrittensten Trades des Jahres 2023 hat sich in einer abgelegenen Ecke der Finanzmärkte entwickelt und der Hedgefonds-Crowd Übernachtgewinne von bis zu 35 % beschert.

Das Spiel: Kaufen Sie Bankanleihen und andere Wertpapiere aus den 1980er-Jahren zu Tiefstpreisen und verlangen Sie dann eine vorzeitige Rückzahlung zum vollen Wert.

Der Schlüssel zum Handel besteht darin, dass die Instrumente im Gesamtwert von rund 20 Milliarden US-Dollar an den inzwischen nicht mehr existierenden Londoner Interbanken-Angebotszinssatz, den Libor, gekoppelt sind. Darüber hinaus legen sie angesichts ihres Alters nicht klar fest, wie mit Zinszahlungen in einer Post-Libor-Welt umzugehen ist. Und dies sollte es ihnen nach Ansicht der Hedge-Fonds-Händler und anderer Vermögensverwalter ermöglichen, den gesamten Kapitalbetrag auf einmal einzusammeln. Zu diesem Zweck haben sie praktisch jeden Versuch der Finanzinstitute abgelehnt, von der Dead Rate abzuweichen.

Einige Banken, nämlich Barclays Plc, HSBC Holdings Plc und Standard Chartered Plc, haben sich bereits für die Rückzahlung der Wertpapiere entschieden, auch wenn dies bedeutet, den Anlegern unerwartete Gewinne zu überlassen. Andere hingegen, darunter bekannte Namen wie BNP Paribas SA und Rothschild & Co., haben noch nicht nachgegeben. Die Wertpapiere – eine geheimnisvolle Art von regulatorischem Kapital, das ihren ursprünglichen Zweck nicht mehr erfüllt – bleiben eine Quelle kostengünstiger Finanzierung, auf die sie nicht verzichten wollen. Und für sie dürften ihre gutgläubigen Angebote, die Zinszahlungen an einen neuen Benchmark zu koppeln, ausreichen, um die Gläubiger zu besänftigen.

„Anleihegläubiger versuchen, die Emittenten dazu zu bewegen, sie loszuwerden“, sagte Romain Miginiac, Forschungsleiter bei Atlanticomnium SA, das seit Mitte der 1980er Jahre Vermögenswerte für GAM Investments verwaltet.

Diese Fehde ist zur Überraschung einiger Beobachter einer der wenigen Aspekte der Abkehr vom Libor – einst der Maßstab für Vermögenswerte in Höhe von fast 400 Billionen US-Dollar –, der für Probleme gesorgt hat. Aber für beide Seiten des Streits steht immer mehr auf dem Spiel. Es dauert noch etwas mehr als ein Jahr, bis eine Notlösung zum Libor ausläuft. Dann geraten die Schulden laut einigen Marktbeobachtern in die rechtliche Schwebe.

Vertreter von Barclays und Standard Chartered lehnten eine Stellungnahme ab. Sprecher von HSBC, BNP und Rothschild antworteten nicht auf Anfragen nach Kommentaren.

Die Strategie selbst ist nicht neu. Einige Vermögensverwalter bauen seit Jahren Positionen in Discounted Perpetuals (bekannt als Discos) und Vorzugsaktien auf, in der Erwartung, dass sie angesichts der regulatorischen Änderungen nach der Finanzkrise, die Banken daran hinderten, die Fonds als Teil ihres Kernkapitals zu zählen, irgendwann gekündigt würden.

Doch in letzter Zeit hat der Handel – der am besten mit auf Dollar lautenden Instrumenten funktioniert, die von Finanzinstituten außerhalb der USA verkauft werden, aufgrund staatlicher und bundesstaatlicher Gesetze, die Rechtsstreitigkeiten über das Ende des Libor verhindern sollen – erneut Aufmerksamkeit erregt. Viele betrachten die Notwendigkeit, vom Referenzzinssatz abzuweichen, lediglich als Hebelwirkung, die nötig sei, um die Finanzinstitute endlich zur Schuldentilgung zu bewegen, sagen Marktbeobachter.

Man Group Plc, der weltweit größte börsennotierte Hedgefonds-Manager, ist eines der Unternehmen, die in die Anleihen investiert haben.

„Wir sahen im März eine Gelegenheit zum Kauf, als der gesamte nachrangige Markt unter Druck stand und eine Gelegenheit für einen erheblichen Kapitalzuwachs bot“, sagte Sriram Reddy, Geschäftsführer für Kredite bei Man GLG. „Es gibt eine Vielzahl von Strukturen, die für Banken nicht attraktiv erscheinen, da sie die regulatorische Anerkennung verloren haben.“

Er lehnte es ab, sich dazu zu äußern, ob er sich an Abstimmungen beteiligt hat, um die Altinstrumente vom Libor zu entfernen.

Dennoch besteht kein Zweifel daran, dass Vermögensverwalter zunehmend ihre Muskeln spielen lassen, wenn es darum geht, Banken und Versicherungen zur Tilgung ihrer Schulden zu drängen.

Im Juli stimmten Inhaber von Rothschild-Anleihen im Wert von 200 Millionen US-Dollar gegen einen Vorschlag, den den Wertpapieren zugrunde liegenden Referenzzinssatz zu ändern. Einige Wochen später scheiterte auch ein Versuch der BNP, die Konditionen einer ähnlichen Anleihe zu ändern.

„Es liegt in der Verantwortung der Banken, die Konditionen dieser Instrumente durch Rücknahme und Neuausgabe zu ändern“, sagte Luke Hickmore, Investmentdirektor bei Abrdn, und wies darauf hin, dass das Unternehmen seine Position in diesen Wertpapieren in den letzten Monaten nicht ausgebaut habe. „Für unsere Kunden ist es besser, beim Libor zu bleiben und mit den Banken über den Ersatz der Anleihen zu verhandeln.“

Disco-Nachfrage

Tatsächlich viel besser.

Nach Angaben von Bloomberg notierten Altkapitalanleihen zu Beginn des Jahres durchschnittlich bei rund 73,6 Cent pro Dollar. Bei Aufforderung erklärt sich der Emittent bereit, sie zum Nennwert, d. h. 100 Cent, zurückzukaufen, was zu Gewinnen führt, die sich auf Hunderte Millionen Dollar belaufen können.

Während der stetige Preisanstieg in Diskotheken in den letzten Monaten einige der potenziellen Renditen gemindert hat, wird ein Großteil der Schulden immer noch deutlich unter dem Nennwert gehandelt, wie die Daten zeigen.

Für einige ist das Risiko jedoch möglicherweise nicht die Belohnung wert.

Es dauerte Jahre – und eine formelle Investorenaktionsgruppe voller Rechtsberater –, um HSBC davon zu überzeugen, die Schulden zu tilgen.

Standard Chartered hat trotz der Kündigung seiner Diskotheken noch keine Vorzugsaktien zurückgekauft, selbst nachdem im Januar eine Abstimmung über die Abkehr vom Libor gescheitert war.

Und die norwegische DNB Bank ASA hat erklärt, sie habe keine Pläne, Disco-Banknoten im Wert von etwa 565 Millionen US-Dollar zurückzukaufen, die immer noch für etwa 80 Cent gehandelt werden. Die Bank hat für den 24. August eine Gläubigerversammlung anberaumt, um einen neuen Referenzzinssatz zu genehmigen.

Die DNB teilte per E-Mail mit, dass ihre Schulden im Falle eines Scheiterns der Lösung auf einen festen Zinssatz zurückfallen könnten, sobald die Notlösungs-Benchmark, eine synthetische Version des Libor, im September 2024 ausläuft.

Branchenbeobachter sagen, dass ein solches Ergebnis vor Gericht angefochten werden könnte, was für alle Beteiligten neben hohen Anwaltskosten auch unerwünschte Reputationsschäden bedeuten würde.

„Es ist ein sehr gefährliches Spiel – wenn ein Anleger versucht, in ein auf Libor lautendes Instrument zu investieren, in der Erwartung, dass es vorzeitig zurückgezahlt wird und seinen Marktwert erhöht, besteht die Möglichkeit, dass eine vorzeitige Rückzahlung nicht stattfinden kann“, sagte er Alex Campbell, Partner in der Gruppe für strukturierte Finanzen und Derivate der Anwaltskanzlei Fieldfisher. „Möglicherweise halten sie am Ende eine Anleihe, bei der es überhaupt keine Fallbacks gibt und deren Zinsen nicht berechnet werden können.“

Laut Gennadiy Goldberg, Leiter der US-Zinsstrategie bei TD Securities, besteht ein weiteres Risiko darin, dass globale Regulierungsbehörden eingreifen, sei es durch gesetzgeberische Korrekturen oder auf andere Weise, etwa durch die Ausweitung des synthetischen Libor.

„Das ist der Teil des Marktes, der durch das Raster gefallen ist“, sagte Goldberg. „Es ist wie Y2K. Die meisten Probleme wurden gelöst, aber wir fanden ein paar Computer im Hinterzimmer, an die niemand gedacht hatte. Die Banken müssen hier Abhilfe schaffen.“

–Mit Unterstützung von Paul Cohen.

Foto: Das Geschäftsviertel Canary Wharf mit den globalen Finanzinstituten Citigroup Inc., State Street Corp., Barclays Plc, HSBC Holdings Plc und dem kommerziellen Bürogebäude No. 1 Canada Square auf der Isle of Dogs, gesehen am 22. Juni 2023 in London, Vereinigtes Königreich. Bildnachweis: Dan Kitwood/Getty Images.

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